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破产重整一般优于破产清算 平均回收率约为23% 地产美元债该如何处置?

理财投资网 2021-10-30 12:54

理财投资网 记者 蔡越坤  10月份以来,地产美元债频繁违约引起投资者的关注。尤其是,陆续有花样年、新力地产、当代置业等多家百强房企出现美元债违约事件。

据兴业证券统计,目前以来,今年处于违约风波的中资美元债地产发行主体包括恒大、华夏幸福、花样年、阳光100中国、当代置业等等,全部未偿额280.73亿美元。其中,恒大的未偿额最大,达到了140.01亿美元,占比近50%;其次是华夏幸福,45.60亿美元;花样年则以39.55亿美元的余额位居第三。

华泰证券分析指出,地产行业为中资美元债市场最主要的发行主体。从历史上看,自中资美元债市场2010年加速扩张以来,地产行业一直是市场中重要的发行主体,年度发行额占比一度接近50%。截至2021年10月11日,存量中资美元债余额共计10497亿美元,其中房地产行业占比24%。

而且,地产债在中资美元高收益债中占比超7成,行业内高收益债占比高于市场整体水平。截至2021年10月11日,存量中资美元债以无评级为主,投资级、高收益级、无评级债券余额占比分别为 39.46%、10.13%、50.40%。在193只高收益级债券中,地产债有150只,数量占比为77.72%,余额占比为71.98%。

存量中资地产美元债中,投资级、高收益级的占比明显高于美元债市场整体水平,其密集违约的出现,无疑给地产债投资者蒙上了违约的阴影。

据记者了解,当下境内债违约常态化,违约后处置也越来越市场化。那么,倘若境内企业美元债发生违约,相较境内债违约处置与有何不同,成为不少投资者关注的话题。

破产重整一般优于破产清算

平安证券研报指出,美元债违约处置大致分为庭内和庭外两类,分布和回收率如下:庭内处置,即通过破产程序由法庭参与解决,包括破产重整和破产清算;庭外处置,即债权人和债务人在破产程序之外对债务合约做出协商安排,包括债券置换、回购、展期、债转股等。

基于中资美元债自身违约处置视角:相较庭内处置,庭外重组的回收率和回收周期更有优势。

从可以找到方案回收率和方案回收周期的案例来看,破产清算只有广国投一家(首次回收率12.5%,后续追偿十数年后最终回收率100%);而破产重整平均回收率约为23%,从债券违约到破产重整方案被法院通过的时间周期差异较大,短则几个月,长则2-3年。

债券置换和展期方案由于其都是按照原票面金额进行置换或展期,因此比方案回收率更重要的是方案回收周期,置换后的债券平均延期5年左右,展期的回收周期在2-3年左右;折价回购方案涉及青海省投和天物集团两家,回收率均值约为40%,从债券违约到公布回购结果,一般历时半年到1年。

另外,平安证券表示,在我国庭外重组多为展期+折价兑付的结合,缺少债券置换、现金要约回购这一类效率更高、更灵活的市场化处置方式。相比之下,债券置换和现金回购在美元债违约处置中较为常见。

美国目前已形成了相对完善的法律条款,要约收购、债券置换的监管始于1968年《威廉姆斯法案》,后续SEC也颁布一系列实施条例细化相关要求。

相比之下,我国2019年12月交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》以及2020年7月央行、发改委、证监会联合发布《公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》中都有提到可以通过债券置换的方式进行债务重组,但缺乏明确的参考规范。

我国目前有3例债券置换的案例(桑德工程、华昌达、瓦房店沿海),其中桑德工程宣告实质性违约。向后看,平安证券表示,进一步引入现金要约收购、债券置换等多元化的违约债券处置机制,探索符合我国实际情况的债权人和发行人的庭外快速和解机制,是未来可以期待的方向。

有何异同:境外债或先于境内债得到优先处置

由此可以看出,两个市场违约处置方式大致相似,回收率与回收周期差别也不大。不同之处在于美元债更容易依赖市场机制化解,境内债更容易走向庭内机制。

平安证券称,首先,从时间上看,美元债的置换、展期、现金要约等处置可以发生在债券到期无法还本付息之前,即风险处置前置化,境内债的违约发生在债券无法还本付息的时点。

从方式上看,美元债依据美国法律庭内处置效率可能不及境内,但庭外处置较为成熟和高效。依据美国破产法提交重整方案的期限可以被多次延长,我国法律规定的破产重整时间上限是9个月,境内效率可能略高。庭外处置方面,美元债市场对债券置换、现金要约回购等市场化、标准化的处置运用较为成熟,我国主要以展期居多,相对没有置换和现金要约高效。整体来看,美元债市场有处置方案的主体占比更高,体现出一定的效率优势。

平安证券表示,预计监管部门会加强前置应对风险机制,鼓励债券置换与现金要约等制度化建设也会有所提速,法制与市场处置机制都将进一步优化。

另外,平安证券提到,部分情况下境外债发行人有一定的优势,可能先于境内债得到优先处置。

例如,如在青海省投和天物集团的案例中美元债债权人得到一定优待,公司优先为美元债持有人提供了要约收购的退出选项,而境内债持有人目前仍在等待重整方案。

具体来看,2019年青海省投已经表现出明显的资金压力,曾在2019年2月和8月两次推迟美元债的利息偿付,但最终都成功完成兑付,此外2019年以来青海省投也被多次曝出其非标违约。

进入2020年,青海省投在2020年1月美元债利息违约以后,于2020年2月5日宣布对存量3笔美元债开始现金回购要约(回收率36.75%-41.19%),2020年6月青海省投进入了破产重整程序,除了通过要约收购选择现金兑付的境外债权人之外,当前其他债权人仍在等待破产重整方案。

另外,天物集团自2019年3月以来风险事件频发,2019年6月,天物集团子公司浩通物产“18浩通01”债券违约,2019年7月,天物集团子公司天物浩通发行、由天物集团担保的“18浩通01”未到期支付利息。2019年11月19日,公司称无力对2020年到期、票息3.15%的美元债于12月1日付息,由提供备用信用证(SBLC)的中国工商银行支付787.5万美元,11月22日天物集团公布了四只美元债的要约解决方案(美元债打折回售的回收率在36%-66.73%)。2020年7月,天物集团进入法院破产重整程序。

对此背后的原因,平安证券称,但这种情况目前仅出现在地方国企,可能有出于维护地方国际形象的考虑。

和境内债相比,中资美元债违约处置相关的风险点在于两点,一是通过维好协议发行的中资美元债在发行人违约后可能不予认可,违约后存在损失全部本金的风险,此外在市场对发行人信用资质有一定争议时,维好协议美元债和非维好协议美元债之间的利差会明显走阔;二是由于离岸债券债权由受托机构统一代表,一旦发行人出现违约,境外债持有人往往比较被动,可能很难像境内债持有人一样得到小额保护,也难以根据自身意愿自由选择偿债方案,可能只能被迫统一选择现金折价兑付。

 

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