本文作者:理财投资网

对话·嘉实基金林洪钧:如何面对“固收+”产品的多重约束?

理财投资网 2022-04-17 12:57

  本期嘉宾:嘉实基金 固收增强策略战队 投资总监 林洪钧

  嘉宾简介:林洪钧,现任嘉实基金固收增强策略投资战队投资总监,曾先后任交银施罗德基金基金经理、固定收益部助理总经理,光大保德信基金固定收益投资总监,财通基金固定收益总监。

  访谈时间:2022年3月

  对“固收+”基金经理而言,自上而下维度的固收投资能力,与自下而上角度下的个股超额收益获取能力,同等重要。

  —— 林洪钧

  在上一期访谈中,我们深入探析了,稳健型“固收+”产品的基金经理是如何控制回撤的。然而,控制回撤这个问题,其实是任何一个“固收+”基金经理都绕不开的。

  对于积极型“固收+”产品的基金经理来说,该如何控制回撤,进行仓位管理?又该如何在多重约束下做好投资,尤其是在转债这类高波动资产上的投资呢?

  本期国海固收首席分析师靳毅,专访了嘉实固收增强策略投资战队投资总监林洪钧,来共同探讨上述问题。

  如何做到有效控制回撤?

  靳 毅:就“固收+”产品的管理而言,如何根据不同的市场环境,来有效调整不同类型资产的配比,是非常重要的。能否阐述一下,您在进行资产配置与仓位管理时的整体思路和框架是怎样的?会着重参考哪些经济指标或者影响因素?

  林洪钧: 对于“固收+”基金经理来说,在进行仓位选择时,其实相较于股票型基金经理来说,受到的约束条件会更多,包括从外到内和从内到外两大方面的约束。

  从 外到内的约束是指,在选择仓位时需要回到产品需求本身,毕竟策略的选择要对应产品的需求。 所以说产品定位,或者说产品本身设定的风险与收益特征,会对“固收+”产品形成一定的约束。

  从内到外的约束是指,在资产端进行投资时需要着重关注到的影响因素。 主要是从自上而下的逻辑出发,根据当前宏观环境、股债性价比、债券和权益市场情况、各行业中观景气度以及微观需求,来确定仓位比。

  其实,这一层面也包括仓位水平和仓位结构两大方面。其中,仓位水平主要是股债占比,股性资产包括股票和转债。 一般来说,我倾向于自上而下的角度来分析,比较看重股债性价比这个指标。

  而仓位的结构,与仓位水平同等重要。 中信有30个行业,其景气度各不相同,对各行业的判断涉及到宏观和中观两大层面,所以这一部分的判断更加细致, 需要了解各个行业的景气周期,以及估值水平处于什么分位数水平。

  靳 毅: 就“固收+”产品而言,投资者对于回撤的容忍度相对较低。当产品净值出现巨大回撤时,基金可能会遭遇大额赎回。不知道您在进行仓位管理时,在控制产品净值回撤时有哪些心得 ,或是比较范式的思考?

  林洪钧: 坦率来讲,这段时间我对回撤的思考特别多,毕竟控制回撤是所有“固收+”基金经理绕不开的话题。我个人认为可以从事前、事中、事后三个层面来展开。

  (1)事前:根据负债端进行仓位水平和结构的选择。 针对想要打造的产品类型,确定投资目标和应对的客户群体,其对于回撤容忍度的不同导致了不同的投资策略和仓位。

  比如产品目标收益率为5%-6%,回撤为2%-3%,那么这类产品吸引的有可能是银行理财客户,对回撤的容忍度较低,因此我们在选择权益仓位时也要保持在较低水平, 比如10%-15%左右。

  另外,也需要考虑仓位结构的问题, 比如10%的权益仓位要分成几个行业去投资,这就涉及到行业集中度的问题。

  在过去几年,尤其是2019-2021年这三年时间中,权益市场中赛道型资产表现优异,以新能源、半导体为代表的行业景气度高,所以在一些行业的高集中度投资可能会获得较好的收益。

  但做“固收+”产品的思路则有所不同,需要分散行业集中度,比如说每个行业不超过2%, 这样的优点在于分散投资从而有效地控制回撤。

  (2 )事中:当基金经理的判断与市场相左时如何应对?这一阶段是对事前搭建的框架进行辅助和修正。 当自身行为所得到的结果与预期不一致时,可以选择坚守本心、相信自己的判断,这样可能会获得很好的回报。

  但在“固收+”市场上却不一定能奏效。负债端的强约束会对基金经理的行为产生交易上的约束。由于 受到的约束条件多,投资时受到的影响和制约就多,因此仓位水平和结构都会受到影响,可能被迫进行减仓操作。

  这一行为肯定会影响以后的收益,是不得已而为之的。但这也是一把双刃剑,另一方面就是可以很好地控制回撤,帮助曲线更加平滑。

  (3)事后:复盘历史表现并修正。 对值得改进的地方进行分析,比如回撤是否较高、收益是否达到原先预期等,再对策略进行修正。

  转债新格局下,如何投资?

  靳 毅: 最近两年,“固收+”产品非常火热,同时也带火了一个小众的投资品种——转债。您如何看待转债市场这些年的变化?以及您自身在做转债投资时,是更倾向于自下而上精选个券还是自上而下呢?

  林洪钧: 首先,我来谈一下对转债市场的看法,主要从供需两大维度来说:

  (1)在供给端方面,转债市场出现了两大方面的变化。一方面,转债市场深度和厚度的拓展带来了配置机会。 转债市场原先是一个比较小众的市场,并且种类很少。

  在2009和2010年我刚开始接触转债时,全市场转债数量很少,其实谈不上什么配置差异。现在市场规模虽然仍不是特别大,但数量增长至400多只,并且包含了很多行业,其深度和厚度的拓展让转债配置成为了可能。

  另一方面,转债供给结构的改善带来了投资红利。

  区别于以前2014年及2015年时,大量银行发行转债是为了补充资本金的情况,现在转债是企业融资的手段,当企业有资本开支需求时才会大量发售。

  在过去几年有大量光伏、半导体、新能源等行业公司所发行的转债,这些行业都是热门赛道,且符合国家大方向和政策,而且多数都是较有活力的企业。

  (2)需求端方面,“固收+”产品的火热也带动了转债市场的高景气度。 由于当前市场下,固收的收益率曲线处于极低水平,10年期国债收益只有2.8%,因此“固收+”的需求开始旺盛。

  我们自身能感受到,相关产品需求来自于各家投资机构,包括银行渠道、互联网渠道、银行理财子、甚至一些企业的资金。

  我简单罗列一下数据,以公募基金为例,“固收+”在2019到2021年这三年时间中有快速的发展。如果将一级债基、二级债基和偏债混作为“固收+”产品,其托管量从3500亿元增长至去年年底的2.2万亿,年复合增速70%-80%。

  这种需求的旺盛导致了供需两旺,甚至需求可能超过供给,进而导致溢价率和整个转债市场估值的抬升。

  因此,在已经有较好的外部条件下,实际选择中我倾向于自下而上的投资。根据内外部的约束, 结合宏观各类资产的性价比、行业及产业的景气度等确定仓位后,在一个比较有厚度的市场中,自下而上的进行仓位结构的选择,可能能够获得更多α收益。

  靳 毅: 事实上,不管是转债投资,还是股票投资,在选择标的时,难免会面临“好而贵”、“有缺陷但便宜”的抉择,您是如何看待这个问题的?或者说您在进行投资时是如何抉择的?

  林洪钧: 关于这个问题,每个人的见解有所不同。而从我过往的持仓中,也可以看出,我比较偏向于好而贵。

  在我看来,由于整个市场所带来的结构红利,很多符合国家政策的标的所处行业景气度非常高,如新能源等,那么其高估值会被市场逐渐消化。

  也就是说,关于为什么会出现这么高的估值?我倾向于认为市场在长期的时间里是正确的,市场给予这些行业龙头为代表的一系列股票高估值,是因为在过去3-5年内,这些企业不断给出可靠的业绩增速,年增长达50%甚至100%,未来的业绩及营收表现能够消化这些高估值。

  当然,这并不意味着便宜的就不好。假如产品的负债端约束较高,不允许有较高的波动; 同时,从市场而言,没有很明确的机会。在这种情况下,时间价值可能更高。这时选择价格较低、但未来有机会的资产可能会更好。

  但这里必须有一个强有力的逻辑:这家公司的资质或所在的行业,可能在短期内存在一些问题,但未来有可能是一个比较好的资产,是真的能够用时间创造出价值的资产。

  靳 毅:回看您之前管理过的产品(财通收益增强A),基金持有转债以偏股型的高价转债为主。 对于这类转债,很大程度上走势与正股趋同。那么,您如何看待这类转债与正股的区别?尤其是对投资组合影响的区别。

  林洪钧: 关于高价转债与正股两者关系的问题,我觉得应该分时间段看。 在三四年前,很多价格在140元以上的高价转债,其转股溢价率基本在0-5%左右。

  在这样的情况下,转债与正股的差异性很小,所以选择二者其实差别不大。唯一需要考虑的是自身受到的约束,比如说当二级债基的权益仓位已经比较高时,就可以选择转债。

  不过,在最近两年,市场发生了一些变化,转债价格变得更为极端。 一些150元甚至200元以上的转债,在我们看来已经和正股没有差别,然而仍然存在溢价率。

  市场上很多人提到转债估值新常态的说法,其实就是指供需两旺,我也支持这一观点,这也是我们享受到的红利。但是大家需要警惕风险,我还是比较相信均值回归的。

  在我看来,市场没有单边上行的方式,股市会调整,二级债基的需求也会有波动。 当然我相信前途是光明的,我们仍处于高速发展的阶段,市场对这方面产品的需求也会更多,但中间难免有波动,所以 这也 要求我们要做得更加精细化。

  所以,回到刚刚提到的近两年情形下,高价转债与正股之间,我会更倾向于正股。当然,有时市场会处于不同阶段、或是面对仓位约束时,有些基金经理会被迫选择这一类转债标的。

  不过,我觉得,与此同时也需要明确,未来市场收益率压缩时应该对应做出什么调整。

  “固收+”基金经理该如何脱颖而出?

  靳 毅: 您过往管理的“固收+”产品,如财通收益增强,整体上属于积极型产品,收益率较高,但也需要容忍一定波动。

  那展望未来,您在打造类似产品时仍会以这种风格产品为主吗?还是说也会基于不同负债端的要求打造其他风险收益特征的相关产品?

  林洪钧: 其实,我们刚才讨论了市场、转债、投资方法、控制回撤等问题,背后一定都是对应着负债端的客户需求,这直接影响了产品的定位。 与背后的客户需求、个人的资源禀赋和偏好、以及公司的资源和优势都有关系。

  但是,在做产品时,我还是希望能够做成全系列的产品。 现在市场上有很多系列产品,比如货币基金、短债基金、与银行理财类似的偏稳健基金、以及一些比较有波动性的产品,我觉得都是可以做的。不过,这需要根据不同的产品定位,采用不同的策略方法来进行管理。

  在这里让我想到,曾经有一位市场部的同事问我,为什么要做这么多的产品?只要用一个货币基金搭配一个股票基金就可以了,其他类型也可以通过搭配得到。

  我认为这种说法有一定道理,但并不是所有投资者都是金融行业的从业者,来自于各行各业的人都 有对理财的需 求,虽然可以自行进行资产配置,但大概率不如从业者做得更好。

  所以说,“固收+”的存在有它的意义,其中各个产品线也有其意义,区分这么细的原因,在于客户的需求是不一致的,因此产品定位也应该更加细化。 后续我可能会逐渐分为低波、中波、高波以及高弹性这四类产品,来打造产品体系。

  靳 毅: 目前,“固收+”产品发行火热,各个资产管理机构之间的竞争也更加激烈。在您看来,一家基金公司(或者说一位基金经理),要想在这场竞争中脱颖而出需要具备哪些特征或条件?

  林洪钧:首先,对于一个团队而言,延续刚才的话题,如果要做全产品线,只靠一个人虽然可能可以完成,但不一定能做得很好。

  毕竟,每个人有其能力的边界,比如我适合做高波动的产品,尽管有很多强约束,但我内心可能还是想追逐较高的收益,这是过去成长路径所决定的。其他类型的产品不是不能做,但可能有些违背本性。

  因此,我觉得不同的策略需要依靠一个团队实现,其中有基金经理、研究员、风控等的贡 献。 对于“固收+”产品而言,团队的支持非常重要,比如聚焦权益的“固收+”产品,公司权益研究团队的支持就显得尤为重要。

  从某种程度上而言,回撤是基金经理所控制的,收益是在研究员推荐的基础上进一步实现的。因此,从整体角度看,想要做好“固收+”产品,少不了平台的资源支持。

  然后,对基金经理个人能力的要求,我倾向于认为,做固收出身的基金经理在做“固收+”产品时比较有优势。这个我想从成长路径谈一下自身的看法。

  一些在市场上很有名、很值得大家尊重的赛道型权益基金经理,多数是行业研究员出身,对行业的研究非常深入,甚至在读书时就具有这一行业的背景,或是在相关行业有经历过实业的锻炼。

  但固收的基金经理成长路径有所不同。以我个人为例,本科数学出身,后续学金融,之后相继做过交易员、宏观研究员、纯债基金经理等。这一路径导致我自然地将自上而下的方法看得比较重要。

  在接触权益市场时,比如我从2010年开始接触转债市场,又逐渐接受自下而上的研究策略。

  对于“固收+”产品而言,由于受到强约束,需要进行仓位、回撤和结构的控制,不能对某一类资产存在偏见,该减仓时需要减仓。 固收出身的基金经理是自上而下的逻辑,没有行业的偏见。

  另外,由于不会对某些行业抱有过多的偏见,因此会大量参与市场调研,不断挖掘市场机会。这是做固收出身的基金经理的优势。

  当然,我们同样也存在缺陷,没有行业研究出身的基金经理拿一些票时,可能没有那么深刻的理解,不能吃得那么准。 在调整的时候可能损失一部分收益。但是做“固收+”产品,控制回撤和风险会更为重要。

  总的来说,我认为固收出身的基金经理做好“固收+”产品需要两方面的能力,二者是同等重要的: 一是对固收这部分的投资和研究能力,主要围绕自上而下的选择;二是自下而上的选择一些超额收 益来源,在合理的风险上获得回报。这需要足够勤奋、足够了解市场,多进行行业和个股的研究。

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